太平资产杯·IAMAC2016年度征文系列之二十三——低利率环境下保险资产配置策略研究

2017-03-28

编者按:为推动全行业积极思考、集中行业智慧,探讨低利率市场环境下的保险资产配置方式转型与创新,由澳门新葡亰网址大全主办、太平资产管理有限责任企业协办了主题为“低利率环境下保险资产配置策略与创新”的“太平资产杯·IAMAC2016年度征文”活动。活动于2016年6月启动,2017年2月公布了获奖名单,一等奖1名,二等奖3名,三等奖5名和优秀奖10名。征文择优纳入到《IAMAC2016年度征文论文集》,并将于2017年3月底由上海财经大学出版社公开出版发行。


2017年征文活动也正在积极筹备,将于近期发布,欢迎业内外关注与参与,征文相关事项可查阅新葡亰官网(/xxyj/ndzw/)、新葡亰官微(IAMACfrom2014)。


 “太平资产杯·IAMAC2016年度征文”优秀论文将于新葡亰官微陆续刊载,欢迎阅读、关注。

太平资产杯·IAMAC2016年度征文】系列之二十三

低利率环境下保险资产配置策略研究

王振华  叶向峰

 

人保资本投资管理有限企业 投资研究部

一、低利率的本质及利率未来走势预测

2008年全球性金融危机爆发以来,货币政策成为了各国宏观经济的主角。全球主要央行多次下调基准利率,目前全球已经处在前所未有的低利率时代。利率表面上是由各国央行官方制定,然而,利率的本质到底是什么,究竟是由什么因素最终决定了利率?


利率的概念来源于利息,由借贷市场的收益来决定,货币只是借贷市场中资本的表现形式。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中指出,利率并不取决于贷款利息,而是取决于实体经济资本增加值和原始资本的比值,即资本回报率。


因此,利率表面上是由各国央行所确定,但实质上由实体经济的资本回报率所最终决定。近些年,世界主要经济体的资本回报率持续下行,各国央行不得不顺应趋势,连续下调基准利率。如此来看,当前的低利率水平是由疲弱的宏观经济内生造成的,利率的决定具有显著的内生性。


在我国经济发展新常态、全球经济持续下行、人口红利迅速消失三大因素的影响下,利率已经出现明显下降。分析我国利率的长期走向,不太可能达到台湾、日本那样的低利率水平,不太可能出现负利率,主要有以下几点原因。第一,我国经济增速维持在6%以上,依然在世界范围内保持领先地位;第二,我国政府赤字率较低,财政政策存在较大空间,可以避免货币政策过于宽松;第三,人民币持续贬值,为稳定人民币汇率水平,利率水平必须适度以减缓资本外流;第四,房价过快上涨,利率下行可能会进一步刺激房价。


同时,利率向上反弹的空间也相对有限,主要有以下几点原因。第一,深层次结构性改革和实质性的科技创新相对匮乏,宏观经济缺乏新的持续增长的动能,经济增速明显放缓,资本回报率保持在低位;第二,通货膨胀率较低,存在较大的货币政策宽松空间;第三,去杠杆需要相对较低的利率环境,以降低企业的利息支出;第四,企业融资逐步国际化,国内市场利率不可能比境外高出太多。


低利率环境下,市场上资金充裕,缺乏优质资产,陷入“资产荒”,尤其是对于利率敏感性较高、以固定收益类资产为主体的保险资产配置,构成了严峻挑战。2016年以来,国内股票市场出现较大幅度的下跌;债券市场违约案例持续增加;非标产品的投资收益持续下降,其相对债券的吸引力下降。投资形势的恶化,对于保险资产管理机构的资金配置提出了更高的要求。


美国和日本多年来一直面临着低利率甚至是超低利率的市场环境,且拥有发达的保险市场,研究美国和日本低利率环境下的保险资金配置经验,对于我国应对低利率环境给保险资产配置提出的挑战具有重要的借鉴意义。

二、低利率环境下美、日保险资产配置经验

由于寿险资金具有长期性,研究其配置更有意义,因此本文主要研究的是

寿险资金的配置。


(一)美国保险资产配置

 

从美国寿险业大类资产的配置(见图1)可以看出,其投资具有鲜明特点。


1、美国保险资产的配置几乎不受利率调整的影响,主要根据保险资金的特点进行投资。2000年以来,美国经历了两轮降息周期,但寿险资产的配置并没有随利率变化出现大的周期性调整,而是保持相对稳定,图2可以更清楚地反映这一点,各年度大类资产配置的比例线基本都是重合的。

 

2、寿险资产的配置中主要是债券,基本稳定在70%左右,不过美国对债券的划分与大家存在较大差异,将抵押贷款证券化产品(MBS)也划分在债券中,2009年后的统计数据显示,MBS在整个资产配置中大约占了15%左右,如果将MBS从债券中剥离,通常意义上的政府债和企业债所占的比例大约为55%。


除债券外,寿险资产主要配置在MBS和抵押贷款上,MBS大约在15%左右,抵押贷款大约在10%左右。股票、不动产、保单贷款配置的比例都很低,股票在3%左右,不动产不到1%,保单贷款大约为4%,资产配置的比例也反映出寿险资金首先追求安全性的特点。


3、在大类资产配置总体保持稳定的情况下,长期来看各类资产也出现了一些趋势性变化。MBS、股票、不动产、保单贷款配置比例呈现缓慢下降,MBS和股票配置的比例在2008年金融危机后都有所下降,MBS从2009年的17%降到了12%;股票从原来的3.5%左右降到了不到2.5%;不动产配置的比例从2002年开始基本稳定在0.5%左右;保单贷款的比例从2000年的5%左右已经降到了现在不到3.5%。而其他投资则缓慢上升,从2000年不到3%上升到2014年的4.65%。


(二)日本保险资产配置


日本保险市场主要以保障型产品为主,投资型产品所占比例很少,其资产配置有以下特点。(见图3)

 

1、资产配置的种类主要也是债券。日本将股票划分在债券中,为了便于比较大家将股票单独予以统计。债券配置的比例(主要指政府债和企业债)大约在70%左右,这一比例高于美国;与美国不同的是,日本配置的债券主要是政府债,美国则主要是企业债。


除债券外,资产配置最多的是贷款,比例在10%左右。贷款分为金融贷款和保单贷款,金融贷款是主要的,占到了贷款的90%以上;保单贷款很少,只有不到10%,在总资产中还不到1%,这个比例低于美国。


2、资产大类配置的比例也没有太大的周期性波动,这一点跟美国相似。从2007年以来的数据看,债券配置的比例逐步上升,2007年为52%,近几年上升到了70%左右;股票的比例在金融危机后下降至6%左右;贷款的比例也从15%左右降至10%左右;固定资产的配置也略有下降,从金融危机前的3%下降到了1.7%。

三、低利率环境下美国、日本保险资产配置的经验启示

1、保险资产的配置首先强调稳健。美国和日本保险资产的配置,最突出的特点就是稳健,这体现在两个个方面。第一,资产配置以收益相对稳定的资产为主,两个国家债券配置的比例都比较高,美国在50%以上,日本在70%左右;其次是资产证券化产品和贷款,美国寿险资产中MBS和抵押贷款基本占到了25%, 3%左右是保单贷款,而日本寿险资产贷款也占到了10%以上。相应的,两个国家对收益波动大的权益类资产配置比例都比较低,美国股票配置的比例在3%左右,近几年还在缓慢下降;日本股票的占比在6%左右。第二,资产配置的大类比例比较稳定,出现调整也是一个渐进过程,不会出现短期的大幅波动,这也反映出两个国家保险资产配置在面对外部诱惑时的定力。


2、保险资产的配置较好的平衡了安全和收益的关系。保险资金本质上是对客户的负债,因此安全性是首要的,但同时应注重收益性,保险(尤其是寿险产品)设计时都有预定利率,对客户有收益承诺,资产配置不注重收益性就会出现利差损。美国和日本保险资产的配置较好的平衡了两者的关系。一方面,没有因为安全性而放弃收益性,两个国家的银行存款占比都很小,主要配置的是收益相对较高同时风险相对较小的债券。另一方面,也没有因为收益性就放弃安全,体现在几个方面:第一,债券的配置注重内部安全性,美国配置的债券主要是企业债,评级在1级和2级 的债券多年来一直都在90%以上,并没有因为要追求高收益就大量配置垃圾债;日本由于国内经济低迷,配置的企业债较少,主要是政府债。第二,为了保证投资收益,除了债券外,美国还配置了相当比例的MBS和抵押贷款,日本也有相当比例的贷款,但这些资产的配置中也都非常强调安全性。美国保险企业购买MBS,一般都会用CDS(Credit Default Swap)对冲信用风险。日本的贷款发放非常注重内部结构,90%是金融贷款,10%是保单贷款,金融贷款中85%左右是对企业的贷款,其中又以大企业和小微企业为主,中型企业占比很小;其他15%左右的金融贷款是针对个人的,主要是住房抵押贷款和消费贷款,这种结构保证了贷款的质量,2009年来不良贷款在整个贷款中所占的比例都在0.5%以下。


3、注重海外资产配置。美国和日本保险资产的配置都比较注重在全球范围内进行资产配置,例如AIG在中国人保H股IPO中就出资5亿美金,成为最大的基石投资者。日本由于多年来国内经济低迷,海外资产配置更为积极,2008年以来,日本购买海外债券和股票在寿险总资产中的占比逐年提高,从12.84%提高到了2014年的19.95%,已经接近20%。可见,在超低利率环境下,日本寿险业通过加大海外资产的配置有效对冲国内投资收益降低的风险。

四、低利率环境下我国保险资产配置的若干建议

根据上文的分析,在当前低利率的环境下,结合我国保险资产配置的现实状况,提出如下建议。


(一)注重保险资产配置的稳健性。

2015年我国保险资产债券配置的比例是34.39%,比2014年和2013年分别降低了3.76和9.03个百分点。但同时股票配置的比例却在提高,2013年到2015年股票和证券投资基金的占比分别为10.23%、11.06%和15.18%,从与美国和日本的对比看,我国保险资产股票配置的比例过高,其收益的不确定性会造成保险投资收益的波动。其次,资产配置缺少必要的稳定性,定力不足,投机心理比较重,短期波动大,特别体现在权益类资产上,一旦资本市场向好,股票配置的比例就会大幅增加,相反就会大幅降低,这种不稳定性也会增加投资收益的波动。尤其是在当前的低利率“资产荒”背景下,一些保险企业提升风险偏好,这些都需要进一步改进和完善。


(二)提升另类投资比例。

相比而言,另类投资通常可以规避资产价格的周期性调整,在风险相对可控的条件下,实现较高收益。第一,另类资产一般未上市,可以规避资产价格大幅调整的风险,虽然牺牲了一部分流动性,但这也恰恰是保险资金的优势,因为相比较而言,保险企业的净现金流较为充足。第二,另类资产价格通常并未完全体现其内在价值,凭借对优质资产的甄别能力,投后市场的增值能力和跨市场套利能力等,通常可以获取超额收益,另类资产投资的收益率远高于其他领域,且风险相对可控。


而且,保险资金与另类投资具有天然的匹配性。保险资金一般期限较长,投资久期长,更注重投资的安全性与稳定性。优化保险资金资产负债匹配的一种很好的方式就是提升另类资产投资比例,确保资产端的安全性与收益性。


在我国保险资产配置中银行存款占比过高,2013年到2015年占比分别是29.45%、27.12%、21.78%,而美国除了很少的短期拆借和现金外,几乎没有存款;日本由于长期低利率,现金、存款的比例也很低。银行存款比例过高,丧失了收益性。保险资金为了追求总体的高收益,就倒逼保险企业只能在权益类资产上搏一把,这也是造成资产配置稳定性不足的一个原因。因此,下一步应适当降低银行存款的比例,增加另类资产投资的比重。另类投资直接与实体经济领域对接,比如基础设施项目、城镇化建设等国家重大工程和民生工程等,符合国家未来发展战略。近几年随着监管政策的调整,保险投资渠道不断放开,另类投资在保险资产配置中占比增速较快,到2015年,另类投资规模已达到32030.41亿元,占比为28.65%。但另类投资目前主要集中在债权计划和明股实债产品上,其他创新的渠道还不多,随着利率下降,这类产品的收益率也不断下降。借鉴美国和日本的经验,下一步应该在长期股权投资、PE、不动产等方面加大力度。经济持续下行,一些企业负债率急剧提升,一些优质企业可能会陷入困境,保险企业可通过股权、夹层等方式进行投资,获取长期的超额收益。具有长期较为稳定现金流的资产是另类投资的重点,比如写字楼、部分基础设施等。


(三)提升境外资产投资配置比例。

保险资金投资于境外的优质资产,在全球范围内择优选择资产进行配置,能够弥补境内资产品类不足的问题,分散投资组合的风险,同时可以提升投资的收益水平,还可以提升我国保险企业在国际资本市场的影响力。


2007年7月,保监会联合中国人民银行以及外汇局联合出台《保险资金境外投资管理暂行办法》,规定保险资金应该投资全球发展成熟的资本市场,投资品种主要包括货币市场产品、固定收益类产品和权益类产品。2015年3月,中国保监会发布了《关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》,进一步放松监管,提升保险资金境外资产配置的空间,投资市场基本覆盖了全球主要经济体。从监管角度来看,当前保险资金境外投资已经包括固定收益、权益、基金、不动产、PE、REITs等大类投资品种,同时可以应用金融衍生品对风险进行管控。


2015年我国保险资金海外运用的额度超过360亿美金,在整个资产规模中占比1.9%,距监管层规定的15%的境外投资上限还有非常大的提升空间。因此下一步对国内保险资金而言,应加大海外资产配置的力度,通过在全球范围内配置资产来提高整体投资收益率。目前,境内外的利差逐步缩小,人民币持续贬值,这都将带动境外投资比例的提升。当前保险资金进行海外配置的方式主要有三种:申请QDII额度,购买QDII产品和内保外贷。


长远来看,境外投资是保险资金未来的一个重要投资方向,由于国际金融环境持续动荡,另类投资将在一段时间内成为境外投资的主要方向,同时资产证券化、房地产信托投资基金和私募基金也值得关注。但也应注意到,境外投资也蕴含诸多风险,境外同样缺乏优质资产,同时还有汇率风险等,各保险企业应量力而行。


(四)资产端缩短资产负债久期缺口。

保险企业战略投资于具有稳定收益的优质上市企业,对于保险企业应对低利率环境,具有重要意义。按照权益法记账,可以规避由于股价的短期波动造成的对保险企业净资产和收益的影响,缩短资产负债久期缺口,减轻资本的压力。战略投资标的应收益稳定,市盈率较低,且必须严格控制风险。安邦举牌民生银行、招商银行、金融街等,生命人寿举牌浦发银行等,都是保险资金战略投资的经典案例。


保险资金也应积极配置于超长期债券,拉长资产的久期,这样可以缩短久期缺口,规避未来利率继续下行的风险。保险资金可以通过配置优先股、夹层基金和资产支撑证券等长久期资产,来缩短久期缺口,获取稳定投资收益。


(五)负债端降低成本。

保险企业应积极从负债端降低成本,可以通过优化业务结构、产品创新、调低预定利率等方式来提升抵御利率风险的能力;主动进行资产负债管理,可以通过管理保险产品久期,使得企业整体负债久期更接近资产久期,从而降低成本。通过多种途径在负债端适当降低资金成本,必然可以在一定程度上减轻资产端的压力。

紧扣热点聚焦选题 激荡思想凝聚智慧

 

——关于“IAMAC年度征文”

“IAMAC年度征文”(以下简称征文)是由澳门新葡亰网址大全于2015年创办的一年一届的行业研究活动。征文紧扣当年政策热点和行业发展趋势,旨在引导业内外对中国保险资产管理业的关注和思考,聚焦征文活动当年选题并展开研究讨论。

 

每届征文由新葡亰主办、会员单位参与协办。新葡亰和协办单位共同确立当年征文主题,协办单位获得征文活动冠名。每届征文一般于每年三月份启动,次年年初公布获奖名单,其中包括一等奖1名,二等奖3名,三等奖5名和优秀奖10名。论文将择优纳入到IAMAC系列丛书——《IAMAC年度征文论文集》并交由出版社公开出版发行。

 

目前已经成功举办了主题为“中国保险资产管理业发展战略与对策征文”的“平安资管杯·IAMAC2015年度征文”和主题为“低利率环境下保险资产配置策略与创新”的“太平资产杯·IAMAC2016年度征文”,获得了来自保险、银行、信托、基金及国内知名高校科研院所等40余家机构参与。《IAMAC2015年度征文论文集》已由上海财经大学出版社公开出版发行,《IAMAC2016年度征文论文集》将于2017年3月底出版发行。

 

IAMAC2017年度征文”主题现已确定为“服务大局,推进保险资金支撑实体经济”,由新华资产协办,具体征文办法将近期通过新葡亰网站和官微公布,欢迎业内外专家关注与参加。新葡亰征稿系统现已启用,征文投稿届时可登录http://zg.iamac.org.cn/。

 

征文活动举办以来,得到了监管部门和业内外机构的充分好评。征文将继续保持对政策热点的敏感度,及时引导业内外为中国保险资产管理业发展献计献策。

 

项目负责与联络人:研究规划部 孙老师

联系电话:010-83361680

邮箱: yjbwz@iamac.org.cn

 

 


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