【IAMAC论坛专辑之十】上海证券胡月晓:货币“二分法”——一个新的债市分析逻辑

2015-06-15

  6月10日下午,澳门新葡亰网址大全(以下简称“新葡亰”)在京举办第九期“IAMAC专家论坛”——“IAMAC特约研究合作单位”授牌仪式暨2015年下半年险资投资策略报告会。

  上海证券研究所首席分析师胡月晓就固定收益市场做了专题演讲。以下是具体演讲内容。

  

  上海证券研究所首席分析师胡月晓:

  中国货币体制的真正信用本位制时代来临

  2013年是一个重要的“分水岭”:之前中国货币体制实行事实上的美金汇兑本位制,2013年后中国货币制度才真正来临信用本位制。美金本位制下,人民币跟随美金,与西方通过本币含金量的规定,来建立与美金的联系不同,中国通过汇率管制来实现这种事实上的汇兑货币制度。

  但随着利率市场化、人民币国际化、货币主权诉求、经济实力变化等因素演变,2013年后,中国货币体制悄然间回归到真正地信用本位制——本币投放不再跟随外汇占款变动。基础货币成为货币当局的直接调控对象,而过去更多的是在商业银行层面的流通货币,实际上是把监管也用作货币调控手段了。

  在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下,基础货币的数量(即流动性)和成本都成为货币政策的操作目标,且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。对货币市场利率而言,货币成本的变动影响是直接而显著的,而中长期利率受到经济等非货币因素影响,在更大程度上是一种带有“魏克塞尔”特征的自然利率。

  中国由于没有类似美国的联邦基金利率和明示的货币政策操作指向,无法直接观察货币成本变动。但大家认为,以下2种情况均可认为央行在引导货币利率下降:

  1)维持基础货币投放指标利率不变,同时增加投放规模;

  2)下调基础货币投放指标利率(不论投放数量变化)。

  按以上标准,显然可见:2013年下半年是基础货币投放增加(流动性趋松)、但货币成本上升,2014年1-5月刚好相反;6月至今则是货币成本不变,货币投放上升(市场在短暂速涨后进入调整期)。大家认为,接下来货币环境又会进入基础货币投放减速(进而流动性增速回落)、但货币成本再下降的阶段。

  对当前利率曲线陡峭化的说明

  按照“二分法”逻辑,2015年后利率期限结构应该是持续下降的,但当前只是短端下降,即只是形状上“陡峭化”而已。大家认为,这主要是受中国经济和金融市场无风险利率难以下降的影响。刚兑,股市繁荣带来的确定性“打新”收益、分级A收益的持续提升……,都使得全社会的无风险收益水平难以下降,从而直接导致了利率曲线期限结构的“陡峭化”。未来有2种可能,或改变这种现状:货币大放水(极低概率);股市泡沫破裂后推动无风险套利收益的下降(概率较大)

  大家认为在货币乘数持续回升的情况下,央行加大基础货币的投放(辅之以不放松的信贷控制),意味着央行持续引导货币成本下降的政策指向不变。

  “二分法”分析框架,这是一个不同的投资逻辑框架

  大家建立了货币成本的概念,认为货币成本由货币当局引导和控制,它直接决定了货币市场利率的高度;区分了四种流动性(宏观、工具、借贷、资产负债匹配),认为债券市场关注的是借贷便利程度和意愿含义上的流动性;货币成本和流动性是两个独立的维度。

  按照这一新分析框架,大家认为货币当局2014年已引导了资金成本的下移,未来仍有控制货币成本向下或至少不升的趋势,同时会提高宏观流动性的紧张程度。当前利率曲线高度仍然较高(显著高于2011年第三季度),同时经济和货币环境也有降成本的需求,因此大家认为货币当局将在中场休息后继续引导利率基准曲线高度下降。

  



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