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【培训干货分享】REDINGTON于扬/刘沐秋(一):资产负债管理对保险资产配置、委托投资目标及行为的影响

2017-06-02

?编者按


2017年5月18日,澳门新葡亰网址大全在北京举办“保险资金投资逻辑”专题培训。以下内容根据授课嘉宾的演讲内容整理,不代表新葡亰与所在单位。

编辑|REDINGTON英国投资咨询企业于扬、刘沐秋

编辑|澳门新葡亰网址大全 孙晓燕

这次主题大致分为四个部分,包括资产负债管理的背景、行业发展和演变以及资产负债管理体系下的英国或者欧洲保险企业的投资解决方案,包括分红险和非分红险的解决方案。

一、为什么要进行资产负债管理

主要有以下四个原因,一是风险监管体系与市场一致性的会计准则要求,二是复杂的宏观经济因素影响,三是行业标准与金融市场的演变,四是更加全面整体衡量与管理企业的风险。

 

(一)风险监管体系与市场一致性的会计准则

以英国为例,1974年左右,英国《保险企业法》提出了市场一致性的评估标准,并在2005年全面实施了基于风险的监管标准,称为个别资本充足标准框架(ICAS)。虽然该监管体系2005年才实施,但其实在这之前很多年就已经做好了比较充分的准备,而且它是用来取代欧洲偿一代监管体系的,比现在欧洲的偿二代早了十多年实施。其实从监管方面来讲,这两者是比较相似的,都是要求保险企业根据各种不同的风险暴露程度,计算自身的最低资本。因此,在这样的会计准则和监管体系下,保险企业不单要追求资产的绝对收益,更要注重资本的运用效率。因此资产负债匹配也成为资产配置决策的核心要素,需要优化风险资本从而提高资本应用效率。

 

(二)复杂的宏观经济因素

大家知道2000年之后,欧美的主流市场经历了比较频繁的经济波动,尤其是2008年次贷危机之后,欧美很多发达国家经济发展的基调是低增长低通胀,所以很多央行通过低利率、宽松货币政策来刺激经济,但这些比较单纯的货币政策刺激并没有带来相应的经济增长。在这样的大经济环境下,保险企业必须不断增加固收类的资产配置,以求在长期利率下降或者是持续低利率环境下,能够更好的匹配负债端的久期与现金流。同时对于保险企业这样的机构投资者来说,中长期利率的下降,也意味着再投资风险的增加,促使保险企业必须利用负债端期限较长的特性来增加资产端的久期,从而达到资产与负债的匹配。

 

(三)行业标准与金融市场的演变

像英国以及欧洲的保险企业,由于他们的市场运营程度比较高,因此需要从自身管理的角度出发来进行良好的资产负债管理,从而可以最大限度的去匹配资产与负债间的变化,以便减小所要承担的风险资本和受市场环境影响的程度。由于大型机构投资者之间存在比较强的趋同性,即“羊群效应”,彼此之间的竞争也比较激烈。当一家保险机构,或者是其他长期投资者决定要更好的进行资产与负债匹配时,另外一家机构投资者也会慢慢的开始学习。因此通过进行资产负债管理并实行负债驱动型投资策略(LDI)的企业就越来越多,在几十年间就逐步形成了比较强烈的行业标准。

 

(四)更加全面整体衡量与管理企业的风险

这一点尤为重要,也是对之前几点的总结。资产负债管理最重要的原因就是能够更加全面并且整体地衡量与管理企业的风险,帮助管理者从多维度分析企业的风险与长期价值,从而改进管理者的决策,并在这种错综复杂的经济环境中,可以契合监管的变化,从而最大化资本运用的效率。最终目的就是能够持续为股东创造稳定价值,让投保人感到财产安全和可靠,这是最终的资产负债管理目标。这里有一点需要强调,资产负债管理并不代表一定要将资产与负债百分之百进行匹配。错配是允许发生的,但是在错配的同时必须得清晰地了解到错配会带来什么样的影响与后果,从而可以在投资与其它管理决策中做出相应的调整。

二、资产负债管理的历史

简单来说,资产负债管理在历史演变上大概经历了三个不同的阶段。虽然在很早以前,可能是一百年之前就有类似的理论学说,但是直到大概上世纪七八十年代,才逐渐被一些机构投资者广泛应用。

 

第一个阶段,大概是1970到1980年,主要是利率免疫理论,此理论的创始人是英国非常有名的精算师Frank Redington(大家企业名字Redington就是来源于此)。现在大家去英国精算师新葡亰总部参观,他的照片还挂在精算师新葡亰的大礼堂里面。他的利率免疫理论大概是1958年提出来,现在还广泛地应用于各种金融教科书里面,因此影响力是相当大的。Redington利率免疫理论主要是资产负债久期的匹配,也就是说无论利率产生什么样的变化,资产负债都会产生相应的变化,但是对盈余没有太大影响。

 

因为那段时期金融市场还不大成熟,所以基本上还是以国债、企业债这样的资产工具来进行资产负债的匹配。当时因为利率和通胀水平比较高,所以也有一些机构会用简单的现金流匹配的方法来进行资产负债管理。比如,我有一位同事,八几年在高盛银行工作,当时他们就提出资产负债管理的解决方案,要对养老金和一些寿险企业实现比较完美的负债现金流匹配。那时多数情况下负债结构比较简单,比如说20年的负债现金流,在需要匹配的情况下,可以从第20年的负债端现金流开始着手,买20年国债或者企业债来匹配这笔现金流。往前推,第19年的负债现金流就需要买19年的国债或企业债来匹配现,以此类推,直到每年的现金流都能够被匹配好为止。当时是七八十年代,科技不是很发达,如果需要进行比较好的现金流匹配,对建模的要求非常高,电脑没有那么发达,只有像高盛这样的投行才能做出此类解决方案,多数投资者还是利用久期的匹配,以及比较简单的现金流匹配来进行资产负债管理。

 

第二个阶段,是90年代到全球金融危机前后,那时的主要特点是资产负债管理得到了更加广泛的应用,尤其是对保险企业还有养老金、银行这样的投资者,他们有比较明确的资产负债,甚至还有主权基金、捐赠基金以及大型非金融企业,比如石油企业,他们也会进行一些资产负债管理的工作。那时资产负债管理可应用的资产工具开始变多,除了国债、企业债以外,还有很多新型信用债,比如银行贷款、ABS、各类型的利率衍生工具,比如利率互换、国债期货、利率期货等等。

 

从衡量指标来讲,不仅仅是久期,还有其他一些指标。比如大家所说的DVO1就是一种利率敏感性的分析指标,也有人称为美金久期。它是衡量当利率平移上升一个基点时,对资产负债会带来的影响。DVO1的好处是可以更加量化并且直观的衡量利率对资产负债的影响。久期虽然是一个很好的利率风险衡量方法,但是有它固有的局限性。比如说一个保险企业资产久期是5年,负债久期是15年,虽然大家通过久期的衡量中可以看到资产负债匹配有很大的缺口,但是大家并不知道当利率发生变化时,对企业具体会有什么影响,但是DVO1这样的利率敏感性指标可以对整个利率的风险带来很好的量化分析。衡量指标除了这些之外还有其他的,比如情景分析,压力测试,成本收益分析以及随机模拟演算等等。

 

第三个阶段,大概是金融危机之后到现在,主要表现为全方位多元化的资产负债管理模式,大家可以看到所运用到的资产工具非常多样化,除了之前所提到的一些比较简单的固收资产之外,还有海外固收、私募、非标、房地产贷款,租赁等,衡量指标也非常复杂多元。

三、市场行业的发展和演变

行业的发展和演变并不是立竿见影就产生的,而是需要经过一个长期的过程慢慢演变。

 

(一)大类资产配置的演变

 

从80年代末到2000年之前,英国保险企业还有养老金这些机构投资者的大类资产配置基本是40%的债券、60%的股权,或者是各50%。传统的资产配置大概从2000年之后发生了结构性转变,最为明显的有四点,一是权益类投资占比大幅度下降,二是固收类占比大幅度增加,尤其是企业债还有其他类型信用债比例增加非常明显,三是另类投资占比也逐渐变高,大家看到黄色部分是基金配置的占比,基金有相当的一部分是另类投资,四是海外投资占比在逐渐增加。这样的趋势都是因为保险企业通过资产负债匹配,分散资产风险,从而达到更好的资本运用效率。

 

(二)投资决策流程与框架的演变

简单来讲,从金融机构的管理层面来看,在深入进行资产负债管理的结构下,金融机构的管理模式是要求各部门能够进行更加动态地并且密切的合作,而不是进行比较分散的决策。比如财务部门需要根据企业策略提出最优的融资解决方案,但这不仅仅是企业CFO需要考虑的事情,CIO还有投资团队也需要根据企业融资成本的变化,甚至影响融资成本变化的因素来动态制定投资方案,这点非常重要。风险部门也不能只是静态的观察市场变化,而是必须比较动态地调整他们的风险偏好,为管理层提供动态的管理决策。产品部门不能仅仅局限于自己的创新型产品开发来满足客户的需求,而应该根据投资部门反馈的市场动态以及预期投资回报和风险部门做出的风险偏好以及风险预算来确定新产品的开发方向。

 

随着金融产品和投资类别甚至负债种类的复杂程度不断加深,决策层也不能仅仅靠经验和直觉做出简单的判断,金融机构需要建立和完善以风险管理为基础的决策体系。具体来讲,在建立完善的资产负债管理体系之前,保险企业或许将绝对的投资收益比如说5%或者6%作为长期的投资目标,也可能同时会有一个久期的目标,比如说五年或者十年。但是在全面的资产负债管理体系下,每一个投资决策都需要评估对负债层面的影响。比如预期投资收益率是否高于负债端成本,投资策略对监管资本、经济资本带来什么样的影响,投资策略在不同的利率和经济情景下对资产负债整体影响和流动性的影响,这都是需要考虑的。

 

另外对投资目标的选择以及绩效考核也不再是简单的绝对收益指标,而是相对负债端收益的衡量,这点也非常重要。举例来说,欧洲保险企业这两年的资产绝对投资收益都不错,分红险可以达到10%以上,非分红险也有7%、8%甚至10%,主要原因是这两年发达国家的股市和债市表现良好。重点说一下非分红险,这两年欧洲各国利率下跌比较利害,尤其去年脱欧之后全球发达国家收益率曲线大幅度下行。例如,如果一种非分红产品负债端久期十年,也就是说当利率下行1%的情况下,负债也会相应的上涨10%以上。那也就意味着当资产端的绝对收益达到7%、8%甚至10%的时候,它与负债端的相对收益还是不够理想。所以多数海外发达国家的保险企业制定投资指标的时候看的不是一个单纯的绝对收益指标,而是根据负债端情况设定投资指标或者投资指引。

 

综上所述,在全面的资产负债管理体系下的投资决策流程与框架,需要看的不光是简单的绝对收益,还需要检测资产负债整体的各种风险指标、资本指标、成本收益指标、利率对冲指标还有流动性指标等等。

 

(三)金融市场的演变

最近一二十年,全球金融市场发生了非常显著的演变,在各领域里,不同类型的资产层出不穷。当然这样的演变不仅仅是资产负债管理的广泛应用所造成的,也是为了适应各类投资者在风险管理上的需求。比如15年前,多数保险企业还有养老金机构投资者,用的都是非常传统的资产配置,但是经过这么多年的金融市场演变,大家可以看到,市场上可供投资的资产种类也越来越多。比如固收方面,除了传统企业债、国债以外,还有海外的固收、高收益债券、银行贷款、ABS等等。权益类除了传统的本国与海外的股票投资以外,还出现了股权投资、PE投资、市场中性策略、绝对收益策略等等。

 

同时,市场出现了各种不同类型的非标和不动产的投资产品,也是为了满足不同机构投资者的投资需求。另外,衍生工具的应用也变得越来越广泛,尤其在海外市场,比如利率互换、利率期货期权、国债期货、股票期货期权、信用违约掉期等等。而这些资产与衍生工具种类的出现也为保险企业在资产负债管理方面增加了许多灵活性。

 

(四)模型、工具与系统的应用

在做资产负债管理时,资产负债之间的联动关系比较复杂,尤其对一些大型保险企业来讲,资产种类很多,负债也很复杂,保单也非常多,要对它们进行很好的分析就需要用到一些系统与模型。欧洲一些大型的保险企业可以花费几千万欧元或者英镑来建立内部模型,对资产负债进行评估和管理。一方面希翼通过内部模型证明他们的资本需求比标准公式计算出来少很多,另外还有更重要的一点是能够更加理性、更加客观且更加全面地对整体的风险与价值进行分析和判断,从而减小犯错误的几率,同时又能够更好的把握市场上的一些机会。如果能够合理使用这些工具,从长期来看,可以为保险企业带来很大的价值。比如说,如果可以避免一次重大的错误,损失也会相应减少很多。另外通过模型可以更加合理的进行战略与战术资产配置,优化投资组合,为股东带来长期丰厚的回报。假如一个保险企业有一百亿资产,如果能够通过模型工具和更好的决策流程,优化投资组合,从而在长期能够使每年的投资回报增加0.1%,那么在风险不变的情况下,这就相当于每年一千万的新价值,非常可观。

 

简单先容一下欧洲保险企业的模型,一是负债端的模型,通过保单信息以及不同的精算假设,能够精确的将负债现金流测算出来。二是资产端模型,这需要能够对各资产大类进行全面深度的分析,比如不同的利率情景、不同的经济环境会对各种不同的资产估值带来什么影响。这类模型市场上见的比较多,主要看投资者的具体需求,没有哪一种比另外一种更好,基本是仁者见仁,智者见智,很多保险企业也会自己内部研发该类型的模型。最后保险企业还需要一个单独模型或者应用能够将资产负债信息整合优化,使得他们能够联动起来。对于模型来讲,需要有一定的深度和广度对各种具体资产进行分析,并不仅仅局限于传统资产类别,还需要包括各种非标资产、PE资产、衍生工具建模等等,这一点在日益复杂的投资环境下更加重要。另外资产与负债联动的分析也非常重要,因为很多所谓的资产负债模型,资产模型或者负债模型相对独立。或者其实只是资产端模型,比如通过资产端预期收益率和波动性进行投资优化的组合,但是这种模型往往没有考虑到负债端的信息。还有一种方式是通过负债端模型获得负债现金流,将一条恒定的现金流放入资产端模型,从而与资产进行分析,并制定优化组合。这种方式相对较好,但不完美,因为这种方式假设负债现金流是恒定不变的,但是对一些分红型的产品或者万能型产品来讲,当投资收益变化时,红利水平,结算利率也会发生变化,因此负债现金流也会发生相应的变化。所以模型需要通过各种不同的经济情景把资产端和负债端的信息整合在一起,实现比较好的资产与负债的联动。

 

最后一点就是模型需要有前瞻性分析,也就是说不光是简单的分析保险企业目前的久期错配是多少,偿付能力充足率是多少。而是需要分析如果经济情景发生变化,比如利率下降或者上行50个BP会对投资收益有什么影响,对资产负债有什么影响,对偿付能力有什么影响。在不同资产配置、不同负债现金流假设情况下,监管资本或者盈余波动会如何,不同经济情景对资产负债整体会有什么影响,对盈余会有什么影响。当然具体使用什么指标,主要取决于企业的管理目标,一般来说保险企业通常看的有会计利润,偿付能力,盈余波动,压力测试,流动性等多方面指标,但是每个指标必须要在资产负债联动的情况下产生。

 

(五)第三方委托投资管理

去年英国标准人寿对欧洲市场的调查结果表明45%的欧洲保险企业,都会将至少一种大类资产委托给第三方投资经理,高盛也有类似调查报告,所说的数据差不多,基本40%到50%的保险企业都有意愿进行第三方委外。原因跟金融市场的演变非常相关,由于各种新型的资产类别不断出现,所谓术业有专攻,保险企业需要很清楚的了解哪些资产种类是自己擅长管理的,哪些不擅长,哪些需要委托给第三方投资经理。一般来讲对于投资管理能力不太成熟的中小型保险企业会选择一些比较大型的具备多方面资产管理能力的资管企业,而大型保险企业通常会自己经营一些比较传统的资产种类,比如股票、债券等,而将一些比较复杂、更加专业的资产种类,委托给第三方投资经理,比如房地产以及其他一些非标类资产等等。而在当前多元化资产管理趋势下,如何更加系统理性的评估、追踪和监控第三方投资经理,将会变得更加重要。比如大家需要更系统地了解各种不同投资产品的投资理念、产品特点、规模、业绩、管理费透明度、企业投资决策流程、风险管理水平、团队协作能力以及决策实行能力、创新能力等多方面。

 

下面是一种多元资产配置策略下不同基金经理历年回报和风险指标,大家可以明显的看出,不同的基金经理在投资回报和风险控制上有非常明显的区别。

(六)对投资者投资行为的影响

资产负债管理的全面实施对投资者的投资行为造成非常大的影响,最显著的一点就是为了更好的进行资产负债利率敏感性的匹配,或者是久期的匹配,负债驱动型投资模式被保险企业还有养老金这样的大型机构投资者广泛应用。之前提到过在欧洲的养老金还有保险行业领域里,同业间存在比较强的趋同性。各家企业为了比较竞争,经常参考相互之间的投资管理策略,这种种原因导致长久期的国债、企业债等衍生工具受到追捧,对这类资产的配置逐年增加。因此大家看到发达国家比如美国欧洲的收益率曲线逐年下降,而且越来越低。原因不只是因为大家对长期经济增长还有低通胀的预期,因为没有任何人可以预测到未来30年、50年的经济增长和利率走势,更多还是因为市场上对这些利率的资产供求不平衡所导致的。(未完待续)

【编辑先容】

 

于扬先生现任英国Redington投资咨询企业(现英国第四大投资咨询企业)董事总经理及英国华人精算师新葡亰会长。于扬于2007年初加入Redington企业,参与创立企业资产负债管理(ALM)与投资策略部,并于2013年成为资产负债管理(ALM)与投资策略部总经理。在此期间,于扬带领其团队为全球养老金,保险企业等大型机构投资者近5000亿英镑的资产提供风险评估与管理,资产负债管理以及战略与战术性投资解决方案,并且主导开发该海外业务,其团队在全球颇有影响力。于扬因其卓越的专业素质和业务能力于2012年荣获由Actuarial Post评选的全英优秀青年精算师称号;于2014年荣获由Financial News评选的全球资产管理行业的卓越从业者;并且于同年被Actuarial Post提名为养老金行业年度精算师。于扬本科及研究生毕业于剑桥大学数学系,后又于CASS 商学院深造精算专业研究生,于2010 年持有英国投资精算师资格证,现为英国华人精算新葡亰会长。

 


刘沐秋先生在北京师范大学和CASS商学院获得国际金融及银行学双学士学位,之后在CASS 商学院取得精算硕士学位。2007年底加入英国投资咨询企业Redington(现英国第四大投资咨询企业),为该企业初创成员之一。目前职务为企业实行董事,资产负债管理与投资策略部解决方案专家。刘沐秋先生主要工作重心是帮助全球养老基金,保险企业等大型金融机构制定风险对冲,资产负债管理,战略性投资解决方案以及基金经理选择。同时也参与企业在金融前沿领域的研究与创新,并曾于主流金融期刊上发表多篇论文。刘沐秋先生也负责企业产品开发及业务拓展。 



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