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美联储无限量宽的经济与金融影响——新葡亰研究专委会、中再资产2020年第4期圆桌论坛成功召开

2020-05-07

“环球聚焦”系列交流会第四期:

 

美联储无限量宽的经济与金融影响

——新葡亰研究专委会、中再资产2020年第4期圆桌论坛成功召开

 

为进一步加强同业交流,提升行业研究服务投资决策能力,澳门新葡亰网址大全(以下简称新葡亰)行业发展研究专业委员会(以下简称研究专委会)推出投研圆桌论坛“环球聚焦”系列交流会,会议由中再资产管理股份有限企业承办。428日,“环球聚焦”第四期分享会邀请中银证券全球首席经济学家管涛博士就“美联储无限量宽的经济与金融影响”作主题分享。本次会议采用网络视频会议形式进行,来自中国银保监会、新葡亰、同业机构等共80余人参加会议交流。

 

 

? 美联储采取四大工具措施,解决新冠疫情冲击下融资难、融资贵问题

33日第一次紧急降息至今,美联储采取了一系列货币政策应对疫情防控,总体可归纳为四个方面:

一是用零利率来刺激经济增长:美联储在33日、15日两次宣布紧急降低联邦基金利率,把利率区间降至0%0.25%

二是用零准备金率扩大流动性:为向市场注入更高流动性,美联储决定,从326日起,把存款准备金率降为零;

三是新一轮量化宽松无上限:315日宣布启动7000亿美金量化宽松,23日宣布量化宽松规模“无上限”;

四是多种政策工具支撑市场:317日,美联储重启商业票据融资机制,购买企业在商业票据市场发行的短期债务;重启一级交易商信贷机制,向获准直接与美联储交易的金融机构短期融资;318日,又启动了货币市场共同基金流动性工具,为企业融资提供流动性保障;另外,美联储还宣布向投资级企业债券市场推出一级市场企业信贷工具和二级市场企业信贷工具,直接买入投资级企业债以缓解流动性紧张。

从工具使用来看,部分工具是在2008年金融危机后量化宽松的时候使用过的,还有一些是根据新的情况针对性扩大了资产购买的边界。总体来讲,美联储的政策目标与中国央行类似,一方面,解决融资贵问题,用零利率来刺激经济增长;另一方面,解决融资难问题,通过各种政策工具引导资金进入企业,进入受困的家庭。

 

? 货币与财政强刺激的短期效果:市场恐慌引起的资产价格调整告一段落

一是从实施规模来看,此次释放流动性规模远高于历史情况。美联储资产负债表急剧扩张。短短五周时间内,美联储总资产扩张了1.90万亿美金,达到6.57万亿美金,相当于去年美国名义GDP30.7%,这一规模也已远超于金融危机时量化宽松的峰值。此次美联储行动非常迅速,除货币政策外,财政政策也更为激进,应对抗疫工作和救助受困中小企业等,规模也是空前的。

二是应对时效来看,此次美联储的行动非常迅速,这一定程度上是汲取了全球金融危机应对的教训。在雷曼企业申请破产保护之前,由于美联储、美国财政部迟迟没有采取行动,雷曼倒闭、“两房”被接管、AIG被接管等事件引发市场恐慌,出现流动性危机,造成了美联储和财政部的救助成本大幅飙升。因此此次美联储采取了非常快速的行动来应对这方面的问题。

三是从短期效果来看,一方面,及时流动性注入较为有效地阻止了“股灾”造成的市场恐慌演变为大范围流动性危机。市场恐慌缓解之后,美债收益率重新下行,黄金价格恢复上涨,重新扮演了传统避险资产的角色;美股大幅反弹,到424日三大股指均已脱离技术性熊市。另一方面,企业债融资成本回落,但市场分层进一步扩大。例如,截至423日,美国3个月AA级非金融票据利率较320日低98个基点,较32日(宣布第一次闪电降息前夕)低27个基点;对比来看,高收益企业债有效收益率较320日低了277个基点,但较32日高了235个基点。

四是后续展望来看,未来将是疫情发展和经济变化驱动的震荡行情。随着3月底卫生、财政和货币政策一揽子的疫情应对措施逐步到位,市场恐慌导致的美国股市下跌暂告一段落,未来将是疫情发展和经济变化驱动的股市震荡行情。在疫情蔓延风险释放过程中,美国股市还可能会下调。

 

? 高杠杆背景下,一旦疫情超预期发展,经济体系脆弱性更大

这次疫情对供给与需求两端均造成巨大冲击,财政货币政策的传统逆周期调节对于解决这种问题的经验不多,效果也不确定。特别是如果这次疫情持续时间较长、防控措施较严,则前述冲击可能加大。如果这次疫情持续时间较短,第三季度世界经济能够重回正轨,则其影响力和影响面将会小得多。

但也要警惕疫情对经济的超预期拖累。鉴于上次危机以来,全球宏观杠杆率普遍提高,那么当市场出现坏的结果时,就是再稳健的机构和再有韧性的经济体也承受不了被挤兑的风险,最终都可能从流动性危机转向清偿能力危机。因此,疫情防控和经济对冲政策很重要,市场沟通和预期引导同样也很重要。

 

? 为何美联储采取无限量化宽松

本次市场对于美联储救市政策评价,普遍认为出手快、出拳猛,迅速地遏制了危机的发生,阻止了流动性危机的出现。这方面的积极作用不可否认,但实际上美联储很大程度上是不得已而为之,具体来看:

一是源于美联储货币政策正常化半途而废的“后遗症”,正常货币政策空间有限。对比2008年金融危机应对,彼时美联储政策利率是由5.25%的水平往下降,连续降息10次才降到零利率附近;而此次降息之前的政策利率不到2%,仅用150BP就将利率降至0附近,它的正常货币政策空间非常有限,只能采取扩表的政策,这是不得已而为之。

二是与疫情应对政策次序与搭配有关。疫情应对的合理工具应该是以公共卫生政策为主、经济对冲政策为辅的一揽子政策工具。但美国政府在疫情应对上没有引起足够重视,311日以前,政策只有刺激、没有疫情防控;直至311日美国政府发布了旅欧禁令,313日宣布国家进入紧急状态,美国才开始逐渐出台比较清晰的疫情防控措施,采取了社交隔离政策。323日之前,财政刺激政策也没有到位。货币政策虽然很激进,但是只能维系企业的资金链和借贷问题,而不能解决现金流和开支问题。这时候需要发挥财政政策的对冲作用,但是由于财政政策要经过不确定、相对繁琐的立法程序,货币政策只好单兵突进。面对资本市场的恐慌,美股十天四次熔断,货币政策不得不断加码。直至3月底财政刺激计划在众议院、参议院,美国总统正式签署,三大政策同时到位,市场才出现反转。

由于应对措施次序的本末倒置,以及货币政策缺乏财政政策的配合,导致资本市场的剧烈动荡,迫使美联储频繁加码,避免股灾向金融危机传导。美联储这种“破釜沉舟”的打法只适合速决战,而一旦陷入持久战,则每次政策效果不彰,都会损害其市场声誉,增加其救市成本。

 

? 美联储“大放水”,中国央行为何不跟?

? 中国央行是少数货币政策处于正常状态的主要央行,原因有五方面:

一是从空间来看,中国的政策性利率依然为正值,且离零利率较远。从政策利率水平来看,截至420日,一年期MLF利率为2.95%,一年期LPR3.85%中国法定存款准备金率还有下调空间。中国银行业目前的法定存准率平均为9.4%,在国际上仍处于较高水平,也高于本世纪初中国遭遇资本大量流入、储备持续增加之前6%的水平。中国央行还通过定向降准引导银行给民企和中小微企业放款,进一步拓展了存准率工具的运用空间。从央行资产规模来看,中国央行总资产与名义GDP之比较高点已回落近30个百分点,低于上轮资本流入启动之前的水平。下一步,按照“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具、抓落实”的工作思路,还可以进一步加强货币政策工具特别是结构性工具创新,加大逆周期调节力度。

有人建议,刺激政策要出手早、出拳猛。然而,这次大流行百年一遇,全球都缺乏现成经验。至少,起初大家并不清楚拐点在哪里。如果这样做,很可能在疫情第一波冲击时,央行就已把“子弹”打光。那么,碰到现在海外疫情蔓延酿成的第二波,陷入弹尽粮绝质疑中的央行将会被置于险境。

二是从问题来看,中国央行没有美联储流动性救市的迫切问题。本次央行着重引导货币市场利率下行。23日起,中国央行就进入了疫情应对状态。23日至424日,DR007日均为1.84%,较年初至春节区间回落了56个基点。因此可以看到,在美股遭遇了七连跌、四熔断之时,中国日均泰德利差约为59个基点,低于年初220日日均89个基点的水平。从市场表现来看,股票市场交投活跃。尽管受海外股灾影响,A股也出现了调整,但同期沪深两市日均成交额1.01万亿元,高于年初至220日的日均7844亿元。即便A股大幅波动,却未像2015年股市异动时那样出现大面积跌停,股市流动性枯竭。

三是从节奏来看,两国货币政策的节奏不同。中国央行从23日起就进入了抗“疫”状态,而美联储直到美股2月底七连跌之后,于3月初开始进入疫情应对状态。尽管3月中旬美联储宣布二次紧急降息到零,而中国央行MLF操作的政策利率没有下调,这似乎令市场略感失望。但需要注意的是,313日,中国央行已先于美联储宣布了金融普惠定向降准措施,于16日正式实施。在现有政策有效果的情况下,没必要进一步加码的政策逻辑。目前,中国本土疫情传播已基本阻断,进入经济社会活动恢复正轨的阶段。而美国疫情扩散正处于高峰期,还在实行较为严格的社交隔离政策,限制人员流动和企业开工。现阶段,美联储主要是要避免市场流动性危机,维持企业和家庭资金链不断,而这是2月份中国央行所做的工作。当时,中国央行出台30条金融支撑政策措施,保持市场流动性合理充裕,支撑金融市场如期正常开市,确保金融服务不间断。

四是从传导效率来看,中国央行的克制源于中美信贷传导效率的差异。在直接融资为主的金融结构下,美联储货币政策传导在银行信贷渠道遭遇了梗阻。截至422日,美国商业银行的存款准备金达到3.01万亿美金,相当于同期美联储总资产增幅的54%。美国的M2货币乘数从20089月之前的9倍左右最低降至不到3倍;M2的货币流通速度也从2008年第三季度的1.90次一路下行,到去年末降至仅有1.43次。美联储扩表大部分资金变成了金融体系的空转,巨额流动性不能进入实体经济,就只好在金融市场快进快出,造就了当前美股大起大落的“过山车”行情。

从中美货币政策传导效率对比来看,一方面,一季度中国央行通过降准再贷款工具释放长期流动性2万亿元,新增人民币贷款7.1万亿元,乘数约为13.5,美国同期乘数约为3.3:1。另一方面,中国一般贷款利率出现明显下降,已经超过了MLFLPR的降幅,而美国企业融资成本较去年仅下降0.17%,融资成本低于降息幅度。美国的货币政策在银行信贷渠道的传导效率是远低于中国的。

五是从汇率机制来看,人民币汇率市场化程度的弹性增加,给了中国央行独立货币政策更多空间和底气。汇率改革,机制比绝对水平更重要。汇率破“7”之后打开了可上可下的空间,汇率的市场化程度提高,市场主体对汇率波动的适应性增强。这一判断在2020年被验证。面对新冠疫情发展及影响的冲击不确定的环境下,人民币汇率阶段性承压,但未出现市场恐慌。尽管在疫情冲击下,出现短暂股汇双杀,但与2015-2016年类似情形的根本性质已完全不同,后者是信心危机的传染,而当前主要由于避险功能发挥作用。

 

? 中美货币政策的“殊途同归”:传导渠道有异,解决目标相同

从共性上,中美两国央行实际上都是在解决“融资难融资贵”的问题。但对比融资结构来看,中国是间接融资为主,直接融资为辅,与美国相反,因此采用的着力点不同。中国央行在货币政策实施时着力于银行信贷渠道,美联储则着力于资本市场。

零利率之后,美联储于49日公布的2.3万亿贷款计划中包括:向为小企业提供薪资保障计划贷款支撑的金融机构提供流动性;通过主街(Main Street)贷款便利措施提供至多6000亿美金的贷款,确保信贷流向中小企业;扩大一级和二级市场企业信贷工具以及定期资产抵押证券贷款工具的规模和范围,支撑多达8500亿美金的信贷。

这与前期中国央行通过用好3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现专用额度和3500亿元政策性银行专项信贷额度,引导金融机构加大对抗“疫”保供、复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、畜禽养殖、外贸行业等的信贷支撑,可谓异曲同工。

 

? 我国货币政策也面临艰巨任务:处理好稳增长、防风险和控通胀的综合平衡关系

展望后续,我国货币政策也面临艰巨任务,陈雨露副行长提到,既要保持物价的基本稳定,同时又能够防范信用收缩的风险和经济下行出现叠加共振,处理好稳增长、防风险和控通胀的综合平衡关系。具体可以从四方面加以理解:

一是引导资金进入实体经济,而非在金融体系空转,滋生资产泡沫。这方面,中国央行具有一定的制度优势。下一步,中国央行将通过推进利率市场化改革,综合运用总量和结构性工具,引导银行向企业让利,并加大小微和民企的信贷支撑力度。一季度,中国M2和社融增长超预期,与近期国内股市波澜不惊形成鲜明对比。相反,美股在大水漫灌之下大幅反弹,迅速结束了技术性熊市,但银行信贷却增长缓慢。

二是既要避免信用紧缩加速经济下行,又要避免信用宽松造成普遍的通胀预期。其核心在于保持M2和社融增长与名义GDP大体匹配。截至3月底, M2同比增长10.1%,增速较上年底高了1.4个百分点,为20174月以来新高;社会融资规模存量增长11.5%,增速较上年底高了0.8个百分点,为20189月以来新高。这体现了逆周期调节的政策思路。但鉴于中国面临结构性通胀压力,因此,既不让市场出现“钱荒”,也不让钱“变毛”,稳健的货币政策更加灵活适度,关键是要拿捏好度,这是门艺术。

三是既要加大逆周期调节,又要避免宏观杠杆率上升过快,导致国家风险溢价和企业融资成本的中长期上升。为应对疫情冲击,全球主要经济体包括中国在内,宏观杠杆率毫无疑问都会上升。以中国为例,截至2020年一季度末,中国社会融资总规模存量达到262.24万亿元,剔除非金融企业股权融资存量和债务核销之后,预计宏观杠杆率环比和同比均上升十个百分点以上,创历史新高,也消化了前两年我国去杠杆的部分成果。展望后续,美国可以利用美金作为世界中心货币的霸权地位,通过杠杆挪移——私人部门杠杆公共化、公共部门杠杆国际化,对外转嫁危机;而对于包括欧元区和我国在内的多数国家,这一部分政策空间要小得多。未来,中国央行既要加大逆周期调节,妥善应对疫情冲击的经济挑战,避免疫情冲击演变成长期影响、系统性风险,又要避免宏观杠杆率上升过快,导致国家风险溢价和企业融资成本的中长期上升。

四是继续保持正常货币政策,不搞竞争性宽松政策。正如易纲行长所述,未来几年,还能够继续保持正常货币政策的主要经济体,将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。中国应尽量长时间保持正常的货币政策。如果宏观刺激力度过大,一是可能产生通胀风险,二是有可能导致杠杆率过快。

 

?      无限量宽是否会产生美金陷阱

为应对2008年全球金融危机,美联储推出量化宽松货币政策,之后有人提出美金陷阱的概念,即持有美金会担心资产缩水,但如果抛售美金,一方面会引起本币升值、冲击出口;另一方面造成美债价格下跌,也会引起资产缩水。

但可以观察到,金融危机后,货币国际化损失最大的是欧元而非美金。一是全球已分配外汇储备中,2008年第四季度至2019年第四季度,美金占比回落了3.28个百分点,欧元回落了4.77个百分点。

二是国际支付中,20121月至20203月,美金份额上升了1.6个百分点,欧元下降了13.2个百分点。

三是国际债权中,2008年第四季度至2019年第四季度,美金占比上升了6.6个百分点,欧元下降了10.3个百分点。

四是国际债务中,美金占比2.8个百分点,欧元回落了4.7个百分点。

五是全球外汇交易中, 2007年至2019年,美金占比回落了0.3个百分点,欧元回落了 2.7个百分点。上述种种现象表明,美联储实施量化宽松后,并不意味一定会导致全球范围的“去美金化”。

 

? “无限量宽”下,人民币资产短期影响表现为正外部性

当前在疫情发生过程中,有观点认为人民币资产可能会成为新的全球避险资产。大家认为,一是全球金融动荡依然通过信心和金融渠道对中国产生传染效应。从数据来看,尽管2月底全球金融动荡以来A股跌幅相对较小,但221日至424日,陆股通项下北上资金累计净流出501亿元;如果再剔除港股通南下资金,同期股票通项下资金累计净流出2062亿元。

二是人民币作为世界货币的贮藏和支付功能有所增强。例如,作为贮藏功能,一季度,境外净增持境内人民币债券资产734亿元;香港银行人民币存款前2个月增加65亿元。又如,作为支付功能,2月人民币国际支付份额为2.11,排名全球第五位;一季度人民币在境内非银行部门跨境收付占比35.2%,创2009年跨境人民币计价结算业务试点以来新高。这两个指标都显示出,疫情冲击下人民币国际化程度进一步加强。

三是在应对危机时,美联储“无限量宽”对中国具有正外部性。可以看到,美联储推出无限QE后,股票通项下资金外流压力明显缓解。美联储宣布无限QE次日至424日,中国陆股通项下北上资金日均净流入29亿元人民币,股票通项下陆股通与港股通轧差后北上资金日均净流入10亿元。此外,人民币汇率贬值压力和预期也有所减轻,境内人民币汇率中间价和下午四点半收盘价均值较323日分别升值0.35%0.57%。从这个意义上看,财政货币的对冲作用不但对美国的经济金融稳定是有益的,对于中国也具有正外部性。

 

? 中长期视角下,人民币国际化机遇在于率先走出疫情冲击,未来正常政策空间与前景可期

机遇方面,中国经济具有率先走出疫情冲击的优势,人民币国际化将会有更大空间。

以中国来看,一是中国较早进入疫情应对状态,出手早、措施准、效果好,现在境内疫情已经得到基本控制,经济社会秩序正在加速回归正轨。二是在主要经济体中,中国财政货币政策空间较大,且前期政策针对性好、有效性强,加之国内产业门类齐全、市场潜力广阔,应对疫情海外蔓延的外部冲击有较大回旋余地。三是这次疫情应对中再次充分展现了中国效率、中国精神、中国力量,也展现了中国负责任的大国风范,有助于增强各界对于中国经济和货币的信心,在国内继续坚定推动经济金融体系市场化、法治化和国际化的背景下,具有估值优势的人民币金融资产有成为新兴避险资产的较大空间和潜力。

以美国来看,疫情过后,随着市场恐慌情绪消退,经济运行重回基本面,美国将在相当长时期内消化吸取这次疫情应对的财政货币政策大放水产生的后遗症。从中长期来看,美联储将继续维持宽流动性、零利率状态,美国政府债务负担将会只增不减(除非未来能够实现财政盈余)。

因此,处于财政货币政策正常状态的中国,自然会对国际资本产生吸引力,这将助推人民币国际化,特别是进一步提升人民币国际化的金融功能。

 

? 中长期视角下,人民币国际化也面临前所未有的挑战

中国经济面临的挑战也是前所未有。一是海外疫情仍在延续,尽管本土疫情控制取得阶段性胜利,但仍有可能要陪着全球走完疫情海外扩散的下半场,这将通过全球产业链供应链阻碍中国经济复苏进程。二是海外舆情有所发酵,海外舆情将本国疫情应对不力的责任“甩锅”中国,甚至提出了巨额国家赔偿要求。三是全球经济衰退前景概率上升,如果海外疫情扩散持续的时间较长、控制的措施较严,不排除发达经济体由股灾、衰退陷入金融乃至经济危机,不排除欧美疫情缓和后,新兴市场疫情大爆发,形成第三波冲击,将世界经济拖入更加持久的衰退,则中国也恐难独善其身。

如果发生上述情形,人民币国际化进程或将受阻。在危机初期,美金将继续扮演传统避险货币的角色,所有非美金货币都将承压,这些国家将出现国内资产被无差别抛售,资本大量外流。受累于全球经济金融危机,人民币国际化有可能会陷入较长的调整期。

 

? 应对挑战,少说多做,稳中求进

一是对于人民币国际化少说多做。只要人民币资产的安全性、盈利性、流动性有比较优势,自然就会有市场吸引力。

二是扩大金融开放要稳中求进。要继续推进利率汇率的市场化,健全财政货币政策框架,进一步完善宏观调控能力;落实金融服务业开放路线图和时间表,推动国内多层次金融市场体系建设,完善金融基础设施,提高金融竞争的软实力;在加强跨境资本流动监测预警和部门政策协调信息共享的基础上,开展情景分析、压力测试,拟定应对预案,有备无患。

三是逆周期调节保持经济运行在合理区间。在内防反弹、外防输入的前提下,按照全产业链供应链的要求推动企业复产复工;加大逆周期调节的力度,财政货币政策要根据疫情发展的不同阶段提出更加有针对性的措施。当务之急,政策重点是要稳住中小企业生存的基本盘,解决就业问题。

四是加快推动国家治理体系和治理能力的现代化。按照十九届四中全会的部署,将第12次和13次中央深改委会议精神的落实纳入议事日程。

会上,参会人员与嘉宾就后疫情时代国内宏观经济的展望以及对机构投资者操作策略等问题进行了交流互动。

 

 

 

关于圆桌论坛“环球聚焦”系列交流会

由新葡亰研究专委会主办、中再资产承办的圆桌论坛,是研究专委会2020年度工作之一。近期,圆桌论坛推出“环球聚焦”系列交流会,立足于宏观经济焦点问题,着眼于保险资金特性,致力于打造研究专委会研究品牌,拟借助业内外研究力量,推动保险资产管理机构在长期低利率环境下的前瞻配置与创新业务探索。

 



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